Las acciones de pequeñas empresas se encuentran en algunas de sus valoraciones más baratas de la historia reciente. Tras años de bajo rendimiento en este ámbito, esto podría ser una señal de que ha llegado el momento de que los inversores den marcha atrás.
A juzgar por la sesión del viernes pasado, algunos inversores parecen pensar así. A raíz del informe de empleo de octubre, que mostró un enfriamiento del caliente mercado laboral que podría significar el fin de las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal, el índice Morningstar US Small Cap subió un 2,5% en dólares, muy por encima de la subida del 1,1% del mercado en general.
Sin embargo, algunos estrategas afirman que la perspectiva de que la Reserva Federal mantenga los tipos de interés al alza durante un periodo prolongado y unas perspectivas económicas inciertas implican que los inversores en valores de pequeña capitalización tendrán que seguir esperando para el rally.
Las small caps están históricamente baratas
A juicio de Ed Clissold, estratega jefe para EE.UU. de Ned Davis Research, según algunos indicadores, "las acciones de pequeña capitalización cotizan casi con el mayor descuento jamás registrado". Pero que una acción esté barata no significa que sea una buena compra. "Ahora mismo, parecen estar baratas por una razón".
Morningstar define los valores de pequeña capitalización como aquellos que se encuentran en el 10% inferior del mercado bursátil por capitalización. A los inversores les gustan porque suelen ofrecer mucho potencial de crecimiento, a diferencia de las empresas más grandes y consolidadas.
Pero los valores de pequeña capitalización también tienen sus inconvenientes. Son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés y de la economía, y por tanto más volátiles. Además, muchas no son rentables o dependen más de la deuda que sus homólogas de mayor tamaño.
En la actualidad, los valores del índice de pequeña capitalización tienen una ratio precio/valor justo estimado medio de 0,78, mientras que el índice Morningstar US Large Cap tiene una ratio de 0,93. Esto significa que los valores de pequeña capitalización son más sensibles a los cambios de los tipos de interés y la economía, y en consecuencia más volátiles. Esto significa que las acciones del índice de pequeña capitalización son relativamente más baratas que sus homólogas de mayor tamaño. Una ratio superior a 1,00 indican que una acción está sobrevalorada, mientras que un dato inferior a 1,00 significan que está infravalorada. Cuanto más se aleje de 1,00, más sobrevalorado o infravalorado estará el activo.
A principios de 2022, la situación era similar: el índice de pequeña capitalización registraba una relación precio/valor razonable medio de 0,97, mientras que el índice de gran capitalización estaba sobrevalorado, con una media de 1,12. Sin embargo, los precios relativamente bajos de los valores de pequeña capitalización no se han traducido en entusiasmo de los inversores.
¿Por qué van mal las small caps?
Según Jonathan Coleman, gestor de carteras de valores de pequeña capitalización de Janus Henderson Investors, "el universo de los valores de pequeña capitalización ha registrado un rendimiento significativamente inferior durante un periodo de tiempo considerable". Añade que los ciclos de las acciones de pequeña capitalización pueden durar más de una década.
En los últimos cinco años, el índice Small Cap ha ganado un 9,3%. El Morningstar US Small Cap TME Extended Index, que sigue a algunas de las empresas más pequeñas del mercado público, ha ganado un 21,5%. Sin embargo, el Morningstar US Market Index ha subido casi un 50% en ese mismo periodo.
Desde enero, el índice total del mercado ha subido cerca de un 8%, mientras que el Small Cap Index ha caído un 2,3%. Al índice Small Cap Extended le ha ido aún peor, con pérdidas del 4,1%. Por su parte, el índice Large Cap ha subido un 12%.
"El reto para las small caps es que no están proporcionando un crecimiento superior de los beneficios" que habría justificado su adquisición en otros momentos de la historia, explica Clissold.
Los estrategas apuntan a dos factores principales: los altos tipos de interés y un ciclo económico desfavorable.
Los tipos altos afectan a las small caps
En los últimos 18 meses, la Reserva Federal se ha embarcado en la campaña de subidas de tipos de interés más rápida de su historia para combatir la inflación galopante y un mercado laboral peligrosamente caliente. El banco central también ha dejado claro que pretende mantener los tipos altos todo el tiempo que sea necesario para enfriar la economía.
Estas subidas también afectan a los valores. Según Coleman, la estrategia de la Reserva Federal de "tipos altos durante más tiempo" ha contribuido a los malos resultados de los valores de pequeña capitalización, ya que hace que sus balances sean menos atractivos para los inversores.
Este fenómeno se produce con el tiempo en todos los tipos de valores, pero mucho más rápidamente en los más pequeños. Como dijo recientemente Richard de Chazal, analista macroeconómico de William Blair: "Los valores de menor capitalización pueden considerarse en general como las lanchas rápidas del mundo de la renta variable, en comparación con los superpetroleros de mayor capitalización".
Una de las razones es que suelen depender más de los mercados de capitales que sus homólogas de mayor tamaño y más estables, que suelen tener más efectivo en sus balances, explica Clissold.
Eso significa que las empresas más pequeñas suelen tener que endeudarse más a menudo para crecer, y tienden a ser las primeras en obtener condiciones menos favorables para esa deuda. En consecuencia, las empresas de pequeña capitalización son más sensibles a los tipos de interés que las de gran capitalización.
Ahora mismo, las condiciones de endeudamiento distan mucho de ser favorables. Unos costes de endeudamiento más elevados implican más gastos, lo que repercute en los ingresos y los beneficios. De hecho, según Clissold, los gastos por intereses de los valores de pequeña capitalización están actualmente en máximos históricos.
Ralentización de la economía
Los valores de pequeña capitalización también son más sensibles a los ciclos económicos que los de mayor capitalización, por muchas de las mismas razones por las que son más sensibles a los tipos de interés.
La ralentización de la economía "no es especialmente favorable para las empresas de pequeña capitalización", afirma Clissold, ya que tienden a obtener mejores resultados al principio de un mercado alcista o de una expansión económica.
Los economistas llevan meses advirtiendo de una recesión, pero hasta ahora no se ha producido. Y no está claro exactamente cuándo puede ocurrir, aunque los analistas coinciden en general en que el crecimiento económico se ralentizará en los próximos meses. Eso significa más incertidumbre para las small caps.
"El entorno va a ser un poco más difícil", afirma Jeffrey Buchbinder, estratega jefe de renta variable de LPL Financial. Por ese motivo, los inversores pueden preferir "balances más sólidos y valores de gran capitalización de mayor calidad" hasta que haya más claridad sobre cómo aterrizará la economía.
El estratega jefe de renta variable americana de Morningstar, David Sekera, afirma que, dado que es probable que la economía se ralentice el año que viene, "los valores de pequeña e incluso mediana capitalización tendrán dificultades para rendir hasta que el mercado empiece a valorar el repunte económico. Necesitamos un entorno económico mucho más 'normalizado' para que los inversores se sientan más cómodos volviendo a los valores de pequeña capitalización".
Los gestores de fondos están de acuerdo. El 18% de los participantes en la encuesta más reciente de gestores de fondos de Bank of America afirmaron que esperan que los valores de gran capitalización superen a los de pequeña capitalización durante el próximo año.
Los inversores apuestan por las grandes empresas
Un debate sobre valores de pequeña capitalización estaría incompleto sin hablar de los gigantes del otro extremo del espectro: valores tecnológicos de megacapitalización como Amazon, Nvidia, Alphabet y Microsoft. Los llamados Siete Magníficos han impulsado la mayoría de las ganancias del mercado desde 2022, y siguen atrayendo a los inversores a pesar de su pobre comportamiento reciente.
Los mismos factores que pesan sobre el rendimiento de las pequeñas capitalizaciones están empujando a los inversores hacia valores más grandes y consolidados, que tienen más posibilidades de capear un largo periodo de tipos de interés altos o una recesión económica. "Hemos visto el mejor crecimiento de los beneficios en los valores de gran capitalización", afirma Buchbinder.
Y el universo de las empresas de pequeña capitalización ha cambiado drásticamente en las últimas décadas. Ahora hay muchas menos empresas de pequeña capitalización que cotizan en los mercados públicos, afirma Clissold, y una buena parte "probablemente no son invertibles institucionalmente". Explica que las empresas privadas permanecen privadas durante más tiempo y salen a bolsa con valoraciones más altas, lo que significa que las empresas que quedan en los índices de pequeña capitalización no están creciendo tan rápido como sus homólogas de mayor tamaño.
¿Qué hace falta para que las small caps despeguen?
El hecho de que no parezca probable que las empresas de pequeña capitalización obtengan mejores resultados a corto plazo no significa que nunca vayan a despuntar.
Una reducción de los tipos de interés es un factor importante que podría cambiar las tornas, según Coleman. "Es un entorno en el que las pequeñas capitalizaciones podrían funcionar bastante bien", afirma.
Clissold señala que la Fed tendría que bajar los tipos sin sacrificar el crecimiento económico, lo que podría impulsar los beneficios de las pequeñas capitalizaciones. "Es una aguja muy difícil de enhebrar" para el banco central, afirma.
Una mayor claridad en torno a la trayectoria de la economía también ayudaría al sector, según Buchbinder. "No creemos que se inicie [un nuevo ciclo de pequeña capitalización] hasta que el mercado pueda superar este periodo de incertidumbre", afirma, y los vientos económicos en contra estén descontados en las acciones. "A medida que el crecimiento económico se acelere al salir de esta mala racha", prosigue, "las empresas de pequeña capitalización deberían hacerlo bien". Espera ver ese cambio en algún momento de 2024.
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