¿Deberíamos temer a los mercados emergentes en el actual contexto de mercado? México, Brasil o China están siendo muy comentados… Tras tres años de perspectiva negativa sobre los ME, en 2015 adoptamos una visión más optimista. El principal motivo de este cambio fue el acaecimiento del ajuste más grande que anticipábamos. La ralentización de China, que dio comienzo en 2011-2012, había entrado en una fase de estabilización. Básicamente, China pasó de un crecimiento anual superior al 10% al 6 – 6,5%. Así, hubo un ajuste de primer orden que se prolongó durante 4-5 años y que hizo caer los precios de las materias primas y, en última instancia, propició la revisión del precio del riesgo país en los ME. A finales de 2015, los inversores capitularon y las valoraciones se tornaron más atractivas. Era el momento de volver a entrar en esta clase de activo. Pero esto no significa que las perspectivas fueran tan positivas como a inicios del siglo XXI, cuando el crecimiento de China despuntó y las materias primas entraron en un mercado alcista secular, mejorando con ello de forma notable las perspectivas sobre los ME. Por ello, los inversores no deberían esperar crecimientos de dos dígitos en los próximos años, por cuanto no esperamos que China —ni, por tanto, los precios de las materias primas— reboten de forma estructural. Aunque va a haber altibajos y dificultades, las operaciones de carry en ME deberían deparar buenos resultados a lo largo de un ciclo de inversión. ¿Las políticas de Donald Trump podrían tener un efecto positivo en los mercados emergentes? ¿Han provocado algún cambio en la forma en que conforman sus carteras? No creemos que Trump vaya a tener finalmente un impacto importante en los mercados emergentes. Diría que su efecto será marginalmente negativo. ¿El motivo? Un potente paquete de estímulos fiscales debería ser en última instancia positivo para el crecimiento y negativo para los rendimientos estadounidenses. La Fed debería subir los tipos por encima de las expectativas del mercado. En la primera fase del ciclo alcista, la existencia de unos tipos elevados en EE.UU. no suele ser positiva para los mercados emergentes ni para la renta fija en términos generales. La victoria de Trump no alteró nuestra perspectiva sobre la Fed, sino que la refuerza marginalmente. En segundo lugar, los ME se benefician de la globalización y del auge del comercio mundial. Trump promueve un aumento del proteccionismo, lo que en última instancia no estimula el comercio mundial. Por su parte la desregulación, sobre todo en el sector energético, conlleva que los productores de shale van a tener más fácil producir en Estados Unidos. Así que quizá aumente la oferta en este país, ya que ello debería animar a la gente a producir más, y si eso sucede no deberíamos ver unos precios de las materias primas mucho más elevados. En conjunto, el nombramiento de Trump ha reforzado nuestra perspectiva prudente sobre la duración en Estados Unidos, especialmente en la parte corta de la curva, mientras que la temática de la reflación se concentra principalmente en Estados Unidos y Europa. Los ME han atravesado una fase de estabilización macro y un rebote cíclico que debería perder impulso a corto plazo. Somos prudentes en el corto plazo y nos mantenemos a la espera de un mejor punto de entrada. Algunos expertos consideran que estamos viviendo una especie de burbuja en el mercado de la renta fija de China denominada en divisa fuerte. ¿Está de acuerdo con ellos? ¿Es posible encontrar valor todavía en la deuda china? Bueno, nosotros no invertimos directamente en China, en primer lugar porque las valoraciones no son muy atractivas en los mercados locales de China, y el acceso a los mismos es bastante complicado. Por ello, China no constituye realmente un destino directo de inversión para nosotros. Con todo, esto es algo muy importante por su impacto macro sobre los ME. Nos preocupa China a medio plazo, ya que el apalancamiento de los hogares continúa creciendo a un ritmo insostenible en dicho horizonte temporal. Actualmente, el endeudamiento global se mantiene en un nivel razonable, pero llegará un momento en el que las autoridades chinas verán reducidas sus opciones. Así, podrían decantarse por endurecer las condiciones crediticias, si bien esto ralentizaría el crecimiento aún más, y parece improbable que vayan a hacerlo antes del congreso del próximo mes de octubre. Por tanto, lo más probable es que China se las vaya arreglando para ir tirando durante los próximos años con riesgos a la baja adicionales. Nosotros articulamos nuestras carteras a través de sustitutos en la región. Las divisas asiáticas están bastante caras y deberían acabar reflejando en su precio los riesgos estructurales chinos. Mantenemos asignaciones centrales negativas respecto a Corea y Taiwán frente a otras divisas de ME, como por ejemplo en Latinoamérica y Europa Central. Hablando de materias primas, ¿cuál es su opinión sobre lo que está sucediendo con Qatar y cómo cree que podría afectar al precio del petróleo? No estamos expuestos a Qatar. Aunque podríamos comprar deuda soberana denominada en USD, no creemos que presente una relación rentabilidad-riesgo atractiva. Los diferenciales continúan siendo estrechos, restando atractivo a la operativa de carry. No obstante, no creemos que constituya un factor disruptivo para los ME como temática general. El elemento clave de esta situación tiene más que ver con la tendencia global, y no anticipamos un rebote estructural del petróleo. Aunque la OPEP está intentando evitar que la oferta aumente, la relación oferta-demanda actual no permite que el petróleo rebote hasta los 100 USD por barril. Una persona que considere que los precios de las materias primas y del petróleo volverán a los 100 USD tiene que comprar mercados emergentes. Hablando sobre otros ME, ¿percibe valor en Brasil o Rusia tras estos últimos años complicados? Para serte sincero, siempre hemos sido bastante escépticos sobre el tema de Brasil, incluso desde antes de que se surgieran los recientes problemas en torno al presidente Temer. Nuestra perspectiva principal es que el mercado era demasiado optimista sobre el programa de reformas, al tiempo que la senda presupuestaria brasileña continúa siendo bastante preocupante. Incluso si se implementara todo el paquete de reformas, la ratio deuda-PIB aumentaría por encima del 100% en cinco años. Por su parte, el crecimiento no está rebotando con fuerza, y cabe anticipar que vuelva al 3% – 3,5%. A corto plazo, cuanto más tiempo permanezca Temer en el poder, menos probable será que se apruebe el paquete de reformas en su totalidad. Además de no gustarnos las perspectivas de Brasil a corto plazo, apreciamos riesgos a largo plazo. Con todo, no estar invertido en Brasil sale caro, por cuanto ofrece un elevado carry de más del 9%. Por este motivo nos decantamos por las operaciones de valor relativo frente a la adopción de una posición larga en México. Consideramos que México presenta un panorama mucho más sólido. Sus valoraciones son más atractivas, ya que los inversores vendieron activos mexicanos tras la victoria de Trump. El carry ha aumentado considerablemente, pasando del 2,5% del año pasado al 7%, según el Banco Central ha ido subiendo los tipos. Aparte de México, ¿en qué otros lugares ve las mayores oportunidades en ME ahora mismo? Como dije antes, en este momento intentamos no contar con una exposición demasiado direccional. Este es nuestro estilo de gestión: si no vemos valor a corto plazo, reducimos la exposición a la espera de mejores puntos de entrada. Dicho esto, solemos decantarnos por Latinoamérica antes que por Asia por los motivos que mencioné anteriormente: consideramos que la recuperación asiática perderá impulso. Asimismo, Europa del Este se encuentra en una posición sólida, ya que no dependen de las materias primas y se apoyan en Europa, que lo está haciendo mucho mejor, aunque, evidentemente, tampoco está despuntando. Por países, también preferimos a Turquía frente a sus semejantes, como Sudáfrica o Brasil. Los diferenciales de Turquía se ampliaron notablemente el año pasado por el riesgo político que motivó la rebaja de calificación. El posicionamiento y las valoraciones se volvieron atractivas, dado que la solvencia de Turquía es superior a la de países con ratings similares y su ratio de deuda pública-PIB es inferior al 40%. A nuestro juicio, continúa ofreciendo una relación rentabilidad-riesgo atractiva. ¿Qué clase de riesgos asume en su cartera? ¿Cuál es la volatilidad promedio? No tenemos un objetivo de volatilidad en sí mismo. Lo que utilizamos como referencia del riesgo es el error de seguimiento, una medida de la desviación respecto al índice de referencia. Contamos con un índice de referencia integrado en un 50% por deuda en divisa fuerte, esto es, deuda denominada en dólares, y el otro 50% en deuda denominada en divisas locales. Construimos nuestra cartera basándonos en el índice de referencia; no obstante, aunque seguimos este índice, disponemos de mucha flexibilidad para desviarnos de él. La idea principal es brindar a los inversores un acceso a la clase de activo a través de un índice de referencia, pero con flexibilidad para navegar a través de condiciones de mercado desafiantes. Los fondos de rentabilidad absoluta en ME probablemente no batirán al índice de referencia, ya que la clase de activo debería contar con mayores respaldos. Por su parte, los fondos con índices de referencia tradicionales lo tienen complicado para batir a sus índices de referencia, ya que carecen de flexibilidad. ¿Qué rentabilidades promedio podemos esperar de esta clase de inversión? Bueno, a lo largo de un ciclo de inversión de 3 a 5 años, podemos esperar una rentabilidad promedio anual del 5% al 7% para esta clase de activo. A nuestros clientes les decimos que nuestro objetivo es obtener, en promedio, un excedente de rentabilidad del 2,5% anual respecto al índice de referencia promedio durante el ciclo. Desde que lanzamos la estrategia en diciembre de 2014, el fondo ha batido a su índice de referencia en cerca de un 12%, ofreciendo una rentabilidad absoluta de alrededor del 25% en términos de USD.
hemeroteca
