Los mercados siguen marcando puntos de entrada durante el año. Hay muchos flujos que entran, también en la renta fija, en investment grade y high yield. ¿Cuál es su opinión general sobre el mercado de bonos? Nosotros estamos centrados en high yield. Para ponerlo en contexto, los mercados europeos en el primer trimestre de 2016, en mi opinión, eran los mejores para invertir en high yield desde la crisis financiera, después hemos estado más centrados en EEUU y en algunos mercados emergentes. A día de hoy, creemos que las valoraciones son más justas. Todavía creemos que los mercados de high yield ofrecen beneficios de valor relativo respecto a otros segmentos del mercado de renta fija y pensamos que una cartera diversificada ofrece beneficios respecto a la renta variable. Una de nuestras principales preocupaciones es que finalmente los tipos van a subir y si miramos el high yield en un entorno de tipos de interés al alza, ahora nos estamos moviendo hacia eso. En 12 de los últimos 16 periodos de tipos al alza el segmento de high yield ofreció rendimientos positivos y en otro de esos periodos el HY obtuvo un mejor rendimiento. La razón es que cuando los tipos suben normalmente lo hacen en economías que están mejorando por lo que obtienes tasas que compensan la subida de tipos. Por tanto, desde esta perspectiva, en un entorno en el que los tipos van a subir, el HY ofrece un rendimiento atractivo para un vencimiento similar que un bono con una duración más corta porque el cupón es mayor. El componente de los diferenciales, históricamente se han estrechado en un entorno de tipos al alza donde los fundamentales de los emisores mejoran. ¿Y por qué apostar por high yield en vez de renta variable? Cuando se habla de HY vs renta variable, la correlación es más elevada con la renta variable, pero lo que obtienes es menos volatilidad, obtienes un cupón global en una sola clase de activo. Y si se miran las dinámicas de subida y bajada, tenemos estadísticas. Si se mira un periodo de tres años consecutivos, el HY es la única experiencia en que el rendimiento negativo en ese periodo es del 6% frente a la renta variable de grandes compañías de 16% y de las pequeñas compañías del 12%. En los mercados alcistas, el mercado de HY captura gran parte de las subidas pero no tiene el mismo impacto en las caídas en esos periodos de tres años. Es decir, en un entorno de subidas de tipos, con fundamentales sólidos, vemos el mejor valor en el HY estadounidense. En relación a los bancos centrales, ¿cuál es el impacto de la reducción de la Fed de su balance en el mercado del high yield y también de la reducción del QE del BCE? Es difícil de decir. Históricamente, cuando los bancos centrales comienzan a endurecer su política monetaria hay un periodo de volatilidad. Ya tuvimos esa volatilidad inicial causada por el sector de la energía pero algo correlacionada al mismo tiempo. Y lo que podemos hacer es ser más agresivos y esta vez, los bancos centrales están endureciendo la política en una economía que mejora. Por tanto, el proceso de endurecimiento en sí mismo está bien. En lo que tenemos que centrarnos es sobre en qué punto ese endurecimiento podría ralentizar la economía y presionarla hasta una recesión. Es entonces cuando la clase de activo HY comienza a hacerlo peor. Ahora mismo, los fundamentales son sólidos dadas las valoraciones, pensamos que tiene más sentido ponerse defensivos. Por tanto, en una cartera de renta fija significa un buen cupón con nombres más defensivos y hacer una buena selección en la parte core de la cartera, para añadir algo más al cupón. Por tanto, la selección del crédito dentro de la cartera está en el sector energético y algunos valores del sector financiero. Un inversor que se mueva dentro del universo del high yield siempre tiene dudas sobre los riesgos. Por eso quería preguntarle cuál es el riesgo de default de su fondo… Está muy bien, es extremadamente bajo. Las expectativas, según JP Morgan, son del 2% tanto para este año como para el próximo, por lo que, si los fundamentales continúan mejorando, apoyarán a largo plazo un entorno de rentabilidad. Habrá segmentos que causen preocupación en el sector minorista, como un default de Toys”R”Us en EEUU. Por ello hay que elegir crédito a crédito, sector por sector. ¿Le preocupa las valoraciones que han alcanzado los bonos soberanos? Hay muchos que hablan incluso de burbuja dentro del mercado de la renta fija. Por supuesto también en el high yield. En última instancia, sí. Hemos vivido en un entorno de tipos de interés negativos o muy bajos, lo que es un entorno muy poco normal y se acabó el dinero cómodo, ahora los tipos van subir. En relación a las rentabilidades de los bonos soberanos, creo que hay más valor en HY por el componente de los diferenciales, una menor duración y cupones reales, creo que los fundamentales y los cupones están mejorando. Y, dígame, ¿cuáles son las diferencias entre el high yield europeo y el norteamericano? Nosotros vemos más valor en el mercado de estadounidense de HY, los rendimientos son más elevados. En mi opinión, el mercado europeo de HY es un mercado de alta calidad porque el mercado europeo está cotizando a los niveles del americano hace diez años. Por tanto, son muy bajos, no vemos valor allí, salvo algunas oportunidades específicas que hemos perseguido, pero en general creemos que es difícil encontrar valor en el high yield europeo. En EEUU las valoraciones no están tan altas como lo estaban en el pasado. Las valoraciones se encuentran en un rango cercano al valor razonable y vemos segmentos concretos de oportunidades en el sector energético. ¿Dónde ve que hay más valor dentro del segmento de la deuda de alta rentabilidad? Estamos muy concentrados en cinco temas principales de inversión con los que conseguimos cobertura y seguridad. Nuestros cinco temas principales de inversión añaden protección en la estructura de capital. El HY es una clase de activo con un perfil de riesgo asimétrico y por tanto, la protección del inversor es clave y buscamos compañías que generen flujo de caja libre y que utilicen ese flujo de caja para reinvertirlo en la estructura de capital del negocio para reducir la cantidad absoluta de deuda y reducir la prima de riesgo en el mercado, mejoran los fundamentales de crédito y ofrecer retornos atractivos. Lo siguiente es buscar equipos de gestión sólidos que sean honestos y capaces, nuestros analistas llevan tiempo siguiendo sus respectivos sectores y por tanto conocen a los equipos directivos de las compañías muy bien. También estamos una posición única 11.42 porque tenemos 15.000 millones de dólares gestionados, 2/3 en deuda financiera y 1/3 en HY y tenemos reuniones individuales con cada miembro del equipo gestor en la que hablamos sobre qué podemos hacer en el segmento financiero y en el de HY, y cuantos más gestores tienes, más aspectos hay que discutir. También nos centramos en que tengan una posición competitiva porque esto protege el flujo de caja. Si se tiene una diferenciación competitiva, se dispone de más fuentes de liquidez. Una compañía con acceso a una elevada liquidez posee un mejor balance. Lo que buscamos es seguridad en el mercado. Lo que queremos es una compañía que sea capaz de acceder a la liquidez en momentos. Por ejemplo, en el sector energético, las compañías tradicionales de exploración y extracción de petróleo pueden frenar el gasto de capital pero todavía pueden extraer petróleo y esquisto para conseguir liquidez. Esas compañías están en posición en la que pueden dejar de gastar y generar efectivo. Las compañías financieras tienen en muchos casos este tipo de dinámicas. Una última pregunta y a modo de resumen: ¿Por qué recomienda invertir en high yield? Preferimos el HY de EEUU al europeo porque el HY ofrece rendimientos más atractivos frente a otras clases de activos de renta fija. Si se compara con el mercado de bonos del Tesoro americano las valoraciones están ajustadas desde una perspectiva histórica, están apoyadas por algunos fundamentales y la correlación con los tipos de los bonos del Tesoro históricamente es muy baja y en tiempos de subidas de tipos, como he comentado antes, el HY ha evolucionado bien en 12 de las 16 veces que se han producido, y dado el rally de la renta variable, el HY ofrece beneficios de diversificación para las carteras.
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